文 I下海fallsea股票配资平，撰文I胡不知
美东时间8月5日盘后，闪迪（NASDAQ: SNDK）公布了2026财年第四季度财报。营收89.7亿美元，同比增长372%，环比增长51%，超出市场预期的83.9亿。GAAP净利润69亿美元，去年同期为亏损2300万美元。调整后每股收益39.25美元，高于分析师预期的34.37美元。董事会同日批准了140亿美元的股票回购计划。
全面超预期。但这份财报中最值得关注的，不是营收，不是增速，不是140亿的回购。
是一个数字。
84.6%。
GAAP毛利率，84.6%。环比提升6.2个百分点，同比提升58.4个百分点。
把时间线拉开看。NAND闪存行业过去二十年的毛利率，通常在20%到50%之间波动。2019年下行周期，20%到30%。2022年上行周期，40%到50%。闪迪自己的历史峰值，也从未超过55%。
84.6%不是一个\"周期高点\"。这是一个NAND行业从未出现过的数字。它偏离历史均值超过四十个百分点。
一家卖U盘和SD卡起家的公司，毛利率比还高。
一个从未出现过的数字，要么意味着\"范式转移\"，要么意味着\"最后的狂欢\"。问题的本质是，闪迪的84.6%，是英伟达式的\"生态锁定\"，还是供需错配下的\"暂时溢价\"。前者是身份跃迁，后者是周期幻觉。
我们倾向于认为，答案介于两者之间，但更偏向后者。至少在未来两到三年内。
01
先说84.6%到底是怎么来的。
营收环比增长51%。管理层在电话会上拆解了这个增长的构成，大约三分之一来自出货量增加，三分之二来自价格上涨。也就是说，这个季度闪迪多赚的钱，主要不是因为\"多卖了\"，而是因为\"卖贵了\"。
这个结构很重要。它意味着84.6%的毛利率不是\"规模效应\"的产物，而是\"定价权\"的产物。更准确地说，是\"供需缺口\"赋予的定价权。
需求端发生了什么。AI服务器对企业级SSD的需求爆发。本季度数据中心收入29.8亿美元，同比增长1298%。边缘计算收入54.3亿美元，同比增长392%。CEO David Goeckeler在电话会上的表述是，\"AI工作负载的扩展正在推动企业级SSD需求在整个生态系统中加速增长，尤其是推理环节，推动了每次部署中NAND含量的显著增加。\"
供给端发生了什么。三星和SK海力士将大量NAND产线转为HBM生产。HBM的利润率更高，产能转换是理性的商业决策。但它的副作用是，NAND的有效供给被压缩了。与此同时，NAND产能扩张需要两到三年，短期内无法快速响应。2023年行业经历了一轮惨烈的去库存之后，各家都变得极度\"产能纪律\"。
需求暴增，供给收缩，产能扩张有滞后。三者叠加，NAND颗粒价格暴涨。闪迪去年11月单次合约价涨幅就达到50%。今年上半年的涨幅更为激进。
所以84.6%的成因是清晰的。不是闪迪\"变强了\"，是NAND\"变稀缺了\"。
但\"稀缺\"和\"强大\"是两回事。稀缺是市场给的，强大是自己建的。市场给的，市场也能收走。
这里需要做一组对比。英伟达的毛利率大约在75%上下。台积电的毛利率大约在60%左右。闪迪的84.6%比两者都高。但英伟达的75%背后是CUDA生态十几年积累的锁定效应，台积电的60%背后是先进制程的技术代差和两百亿美元一座的资本壁垒。
闪迪的84.6%背后是什么。是供需缺口。
这就是问题的起点。
02
市场很自然地把闪迪的毛利率跃迁类比为\"英伟达时刻\"。从\"大宗商品\"到\"AI基础设施核心\"的身份跃迁。这个类比有其合理性，但也有一个致命的缺陷。
先看像在哪里。
英伟达在2022年以前，毛利率大约在60%到65%之间。彼时它的身份是\"游戏显卡公司\"。2023年到2024年，AI算力需求爆发，毛利率跳升到75%。身份从\"游戏显卡公司\"变成了\"AI算力垄断者\"。
闪迪在2024年以前，毛利率大约在30%到40%之间。彼时它的身份是\"U盘和SD卡公司\"。2025年到2026年，AI存储需求爆发，毛利率跳升到84.6%。身份从\"消费级存储公司\"变成了\"AI数据中心存储供应商\"。
两者都是\"旧身份\"在AI浪潮中完成了\"新身份\"的跃迁。两者的毛利率跃迁幅度都很大。两者的需求驱动力都是AI基础设施的扩张。
这个类比是成立的。但它只描述了\"表面形态\"的相似，没有触及\"底层结构\"的差异。
差异在哪里。
第一个差异，定价权的来源不同。英伟达的75%毛利率，支撑它的是CUDA生态。全球数百万开发者在CUDA上训练，所有主流AI框架优先适配CUDA，客户的软件栈围绕CUDA构建。迁移成本极高。客户不是\"不想换\"，是\"换不起\"。闪迪的84.6%，支撑它的是供需缺口。客户买闪迪的NAND，不是因为\"只有闪迪能做\"，而是因为\"现在只有这些货\"。一旦三星、SK海力士、美光的产能释放，客户可以立刻切换。NAND是标准化产品。三星的NAND和闪迪的NAND，对客户来说几乎没有区别。
第二个差异，竞争格局不同。英伟达在AI GPU市场的份额超过80%，近乎垄断。闪迪在NAND市场的份额大约在15%到20%之间。三星占35%左右，SK海力士约20%，美光约25%，铠侠也是重要玩家。这是一个四五家竞争的寡头格局，不是一家独大的垄断格局。如果三星决定扩产NAND，闪迪的84.6%能维持吗。答案大概率是不能。
第三个差异，技术壁垒不同。英伟达的Blackwell架构和AMD的MI300之间存在明确的技术代差。客户选英伟达，是因为\"只有英伟达能做到这个性能\"。NAND闪存不存在这种代差。3D NAND的层数竞赛确实在进行，232层、300层、400层，但这些是\"量\"的差异，不是\"质\"的差异。客户不会因为闪迪的NAND多了二十层就\"非闪迪不可\"。
所以，更准确的类比不是\"英伟达时刻\"，而是\"2020年的台积电\"。台积电在2020年前后，毛利率从50%升至60%。驱动力是先进制程产能紧张，苹果、英伟达、AMD排队等产能。但台积电的60%是可持续的，因为它有三个支撑。技术代差，3纳米只有台积电能做。客户锁定，芯片设计一旦流片，切换成本极高。资本壁垒，一座先进制程晶圆厂投资超过两百亿美元。
闪迪的84.6%缺乏这三个条件中的任何一个。NAND没有\"只有我能做\"的技术代差。客户可以随时切换供应商。NAND产线的投资强度远低于先进制程。
英伟达的75%是\"生态税\"。只要CUDA还在，75%就在。闪迪的84.6%是\"稀缺税\"。只要供需缺口还在，84.6%就在。但供需缺口是有期限的。
03
那么，这个\"期限\"是什么时候。
回答这个问题，需要看供给端的反应。
84.6%的毛利率是一个信号。它正在向整个行业发出一个明确的邀请，扩产。当NAND的毛利率从40%涨到84.6%时，三星、SK海力士、美光会做什么。这是资本的本能。
但NAND扩产有\"时滞\"。新建产线需要两到三年。现有产线从HBM转回NAND需要六到十二个月。技术升级从232层到300层以上需要一到两年。这意味着，即便所有厂商今天同时按下\"扩产\"按钮，新增供给也要到2027年下半年至2028年才能集中释放。
但\"时滞\"不等于\"不会来\"。它只是推迟了到来的时间。
更值得关注的是，闪迪自己的指引已经透露了第一个信号。
下季度指引，营收103亿到108亿美元，中值105.5亿。市场预期是111.6亿。差距约6亿美元，约5.5%。EPS指引44到46美元，市场预期45.58美元，基本符合。毛利率指引83%到85%，较本季度的84.6%基本持平或微降。
营收指引低于预期。这个\"低于\"本身不严重，5%的差距在正常波动范围内。但它传递的信号是，增长的斜率可能正在放缓。本季度营收环比增长51%，下季度指引的环比增长中值约为17.6%。从51%到17.6%，减速是明显的。
当然，这里有季节性因素，也有客户采购节奏调整的因素。不能仅凭一个季度的指引就判断\"拐点已至\"。但市场已经在定价这种可能性。
7月，闪迪股价单月暴跌47%。SK海力士最大回撤54%。三星电子42%。美光33%。整个存储板块在一个月内经历了集体性的估值压缩。这不是个别公司的问题，是市场对\"存储超级周期\"的定价逻辑在松动。
8月5日盘后，闪迪一度跌了8%。但次日开盘后股价转涨，最终收涨超过5%。这个\"先跌后涨\"的走势本身说明，市场的分歧是巨大的。一部分人在\"兑现\"，另一部分人在\"接货\"。
如果做一个情景推演。乐观情景下，AI需求持续超预期，供给端产能纪律维持，毛利率从84.6%缓慢回落至80%、75%。这个情景的概率大约在20%左右。基准情景下，AI需求维持高增长，但供给端在2027年下半年开始释放，毛利率从84.6%在两年内回落至65%、55%。这个情景的概率大约在55%。悲观情景下，AI资本支出放缓叠加供给端激进扩产，毛利率在十八个月内回落至45%。这个情景的概率大约在25%。
基准情景下，闪迪的毛利率将在FY2028回到60%到65%区间。这仍然远高于NAND行业35%的历史均值。但它不是84.6%。
84.6%不是\"NAND的新常态\"，是\"NAND的供需峰值\"。峰值意味着只能往下走。问题不是\"会不会回落\"，而是\"什么时候回落\"和\"回落到哪里\"。
04
但这里有一个必须公平讨论的反面证据。
闪迪在电话会上披露了一个关键信息。公司已与8家数据中心和边缘计算客户签署了NBM长期协议。NBM是\"新商业模式\"的缩写，本质上是多年期锁价供应合同。加权平均合同期限超过四年，最长达到五年。这些协议已覆盖FY2027超过50%的供应量，FY2028约三分之二的供应量。协议采用固定价格叠加浮动定价的机制。管理层给出的保底收入总额达到939亿美元。
CEO Goeckeler在Q3电话会上就说过一句话，\"我们正在把这门生意变成经常性收入。\"到了Q4，这句话有了具体的合同支撑。
这个信息的含义需要仔细掂量。
如果NBM协议能够持续落地，那么闪迪的商业模式正在从\"现货交易\"向\"长约供应\"转变。现货交易是典型的\"大宗商品\"模式，价格随供需波动，毛利率大起大落。长约供应则更接近\"订阅制\"或\"公用事业\"模式，收入可预测，现金流可预测。
这与我们此前在分析西部数据时讨论的\"LTA\"逻辑是相通的。当HDD签了五年长约，它就不再是传统意义上的\"周期股\"。同理，当NAND签了四到五年长约，它的\"周期性\"也在被削弱。
但NBM和英伟达的CUDA仍然是两种完全不同的\"锁定\"。CUDA锁定的是\"软件生态\"，客户迁移的成本是重写代码。NBM锁定的是\"供应合同\"，客户违约的成本是法律赔偿。前者的粘性是技术性的，后者的粘性是合同性的。合同可以到期，可以违约，可以在极端市场环境下被重新谈判。技术生态一旦建立，几乎不可逆。
所以NBM是一个积极信号，但它改变的是\"周期的振幅\"，而不是\"周期的本质\"。它能让毛利率的下行更平缓，但不能阻止下行的方向。
还有一个结构性问题。闪迪的消费类业务本季度收入5.56亿美元，同比下降5%，环比下降32%。消费类占总营收的比例已经压缩到了6%左右。U盘、SD卡、消费级SSD，这些\"旧闪迪\"的产品正在萎缩。
这意味着闪迪的\"旧身份\"确实在死去。它不再是一家\"U盘公司\"。数据中心加边缘计算占总营收的94%。这是一家AI基础设施公司。
但\"身份跃迁\"的完成，需要的不仅是\"收入结构的切换\"，还需要\"护城河的构建\"。目前，闪迪的护城河仍然是\"供需缺口\"加上\"NBM合同\"，而不是\"技术垄断\"或\"生态锁定\"。从\"供应商\"到\"平台\"，中间还有一段路要走。
05
84.6%。它是NAND行业从未见过的数字。它让一家\"U盘公司\"的毛利率超过了英伟达。它让闪迪在一年内从40美元的52周低点涨到了超过2300美元的高点。它让一家分拆上市仅一年半的公司，市值逼近1800亿美元。
但\"从未见过\"有两种含义。一种是\"前所未有的新高度\"，另一种是\"不可复制的峰值\"。我们倾向于认为，84.6%更接近后者。
不是因为它\"不好\"。84.6%当然是好的，是真实的，是AI存储需求爆发的直接证据。一家公司能在一个季度里赚69亿美元的净利润，无论如何都值得尊重。而是因为它\"不可持续\"。它的支撑不是\"生态锁定\"，而是\"供需缺口\"。缺口会被填平。填平的那一天，毛利率就会回落。
但回落不等于崩塌。从84.6%回到60%到65%，仍然是一个NAND行业从未有过的好水平。闪迪的\"身份跃迁\"是真实的。它确实从\"大宗商品\"变成了\"AI基础设施\"。只是84.6%不是\"新身份\"的稳态，而是\"身份切换期\"的峰值。
就像特斯拉在2021年的毛利率峰值不是\"电动车的常态\"，而是\"供需错配加补贴\"的峰值。后来回落到18%到20%，才是稳态。闪迪的稳态在哪里，我们倾向于认为是60%到65%。
市场往往把\"回归\"当作\"崩塌\"来定价。这就是84.6%的\"诅咒\"。它越高，未来的回落就越像暴跌。不是因为公司变差了，是因为锚定得太高了。7月那47%的暴跌，本质上不是对\"业绩\"的惩罚。业绩在那个时候还没有公布。它是对\"周期见顶\"的恐惧的惩罚。是市场在问，\"84.6%之后是什么\"。
8月5日的财报给出了答案。84.6%之后是83%到85%。至少下一个季度，毛利率还能维持。但再之后呢。FY2028呢。FY2029呢。当三星和SK海力士的新产能释放，当HBM对NAND产线的挤占缓解，当NBM合同的固定价格部分开始低于市场现货价，毛利率的均值回归就会开始。
84.6%是NAND的\"英伟达时刻\"吗。不完全是。英伟达时刻的本质是生态锁定，闪迪还没有自己的\"CUDA\"。84.6%是\"最后的狂欢\"吗。也不完全是。\"最后的狂欢\"意味着之后什么都没有。但闪迪之后还有60%到65%。这仍然是NAND行业从未有过的好日子。
真相在两者之间。84.6%是身份跃迁的峰值，不是起点，也不是终点。问题是，市场什么时候能分清\"峰值\"和\"终点\"的区别。
在那之前，每一次毛利率的回落，都会被当作崩塌来惩罚。每一次指引的边际放缓，都会被解读为周期的终结。这就是84.6%的代价。也是预期差的来源。
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